Como identificar o fundo do poço?

Coluna da Infomoney publicada em 12 de Setembro de 2008

Quando o mercado acionário não pára de cair, a pergunta que todos fazem é: qual é o fundo do poço? Aqueles investidores de maior sangue-frio que começam a coçar as mãos para investir na bolsa devem ter algum critério ou gatilho para entrarem no mercado. Recentemente, a revista The Economist publicou alguns indicadores que subsidiam os agentes de mercado nestas situações.

O primeiro indicador a ser observado é a volatilidade. A regra é entrar no mercado logo após picos nos indicadores de volatilidade do mercado. A lógica por trás deste raciocínio é a de que os mercados tornam-se bem mais voláteis em períodos de queda do que em períodos de boom. Isto porque não existem situações em um boom em que os agentes se tornam forçados a comprar papéis.

Por outro lado, em um período de baixa, haverá situações nas quais existirão vendedores forçados a se desfazer de suas posições para se capitalizarem ou por terem que responder a uma chamada de margem. O fato de existir uma situação que force parcela dos agentes a venderem adiciona volatilidade ao mercado.

Nos EUA, o indicador de volatilidade é o chamado VIX, que historicamente apresentou picos em 2002 e em 1998 na época do resgate da quebra do fundo LTCM. Ambos os momentos provaram ser rentáveis para quem entrou no mercado. Nestas ocasiões, o índice de volatilidade americano chegou a superar os 40 pontos. Hoje, ele se encontra no patamar dos 30 pontos.

Outro indicador para a decisão de entrar ou não no mercado seria o dividend yield do mercado. Quando o retorno dos dividendos superar o retorno de títulos públicos, na prática paga-se mais para segurar ações do que para se posicionar em títulos de baixo risco. No entanto, o ideal seria que este dividend yield fosse calculado de forma prospectiva, ou seja, levando-se em conta a estimativa de distribuição de dividendos por ação e não os registros passados. Afinal, se estamos falando de situações em que o mercado está em baixa é de se esperar que os dividendos futuros sejam menores que os do período anterior à crise.

No Brasil, mesmo com o aumento das taxas de juros, a recente baixa do mercado acionário tem feito alguns papéis apresentarem dividend yields maiores que a taxa Selic. Portanto, uma análise fria dos fundamentos já seria motivo para os investidores voltarem a comprar. No entanto, vale lembrar que da mesma forma que em uma euforia os preços sobem para patamares exuberantes, no pânico eles caem para níveis sem fundamentos. Há ainda muita incerteza no mercado.

Não está claro se os movimentos recentes dos bancos centrais levarão a uma política monetária muito restritiva ou muito frouxa. O mercado brasileiro continua a sabor dos preços das commodities que seguem sem uma tendência definida. E todos continuam a espera de um evento que possa assentar a poeira que turva as projeções de médio prazo. Alguns acreditam que este evento poderá ser o desfecho das eleições norte-americanas. Vamos aguardar.

O efeito manada dos analistas

Coluna publicada no Infomoney em 29 de fevereiro de 2008

O efeito manada se caracteriza pela ação individual de diversos agentes pondo em prática uma mesma decisão de forma quase simultânea uns aos outros. Assemelham-se, dessa forma, aos animais de pastoreio. Daí seu nome em inglês, herding ou andar em manada, em português.

No mercado financeiro, o efeito manada está associado a grandes bolhas especulativas, seus respectivos estouros e ocasionais solavancos.

São basicamente duas as motivações de uma manada. Pode ser uma nova informação que vem a público, fazendo os agentes reagirem de forma semelhante ao se ajustarem à nova situação, afinal a notícia deve ter efeito semelhante para quase todo mundo. A outra motivação estaria associada a um comportamento mais irracional dos agentes de simplesmente copiarem uns aos outros a revelia dos fundamentos.

Este mimetismo viria da percepção de um agente individual de que seu companheiro é mais habilidoso e/ou tem melhores informações do que ele próprio. Portanto, segui-lo em suas ações seria a estratégia ótima. Outra explicação que vem das finanças comportamentais seria o desejo individual de não deixar de fazer parte da festa quando o mercado está subindo ou de não ficar pagando o pato numa situação oposta, por mais que os fundamentos e sua convicção digam o contrário.

Pois bem, muito se fala do efeito manada para os investidores e suas decisões. Mas existiria um efeito manada entre os demais players do mercado de capitais também? Os analistas também agem em manada?

Alguns estudos, a partir da década de noventa, começaram a analisar essa hipótese. A ação em manada de um analista se caracteriza pelas revisões de preço-alvo ou resultados das empresas se direcionarem/convergirem para o consenso dos demais analistas a despeito do que a percepção deste analista de seu conjunto de informações lhe indique. Os motivos para um analista qualquer agir em manada estão associados a preocupações com o desenvolvimento de sua carreira e com a percepção das próprias habilidades.

Dessa forma é de se esperar que um sujeito mais experiente, já estabelecido no mercado e conservador no que tange a sua carreira tenha mais incentivos para acompanhar o consenso. O analista inseguro também o acompanha, pois tem a percepção de que um sujeito com aquelas características seja mais habilidoso do que ele. Já um jovem analista em início de carreira teria incentivos tanto para seguir o consenso, por segurança, ou se desviar dele (mesmo que de forma arbitrária) como meio de sinalizar que ele seja habilidoso.

Num recente estudo sobre o assunto, os pesquisadores Jegadeesh e Kim testam essas diversas hipóteses para o mercado norte-americano. Ao testarem a reação dos preços dos ativos às revisões feitas pelos analistas, o modelo desenvolvido pelos pesquisadores seleciona as revisões caracterizadas por um efeito manada e com estas tentam traçar um perfil e motivação dos analistas que seguem sistematicamente o consenso.

Entre as conclusões da pesquisa estão que as próprias revisões de preço-alvo são parcialmente motivadas pelo desejo do analista de convergir para o consenso. Os efeitos de manada são mais comuns nas revisões para baixo do que nas revisões para cima (analistas ficam mais desconfortáveis em estarem contra a corrente quando a notícia é negativa). E os analistas das corretoras mais tradicionais tendem ao consenso mais do que os analistas de pequenas corretoras ou aqueles iniciantes.

Além deste efeito manada, é notório que os analistas são relutantes para emitirem recomendações de venda (quantas você tem visto ultimamente no Brasil?). Só isso bastaria para se questionar o papel deles no mercado. Porém, mesmo assim, estudos apontam para reações anormais do preço dos ativos logo após revisões nas recomendações dos analistas, mesmo quando se controla para revisões feitas logo após anúncios públicos de novas informações. Portanto, cabe a provocação, quem mais sofre do auto-engano aqui?

O Poder dos Incentivos

Coluna A Cidade de 26 de Janeiro de 2008

Boa parte da teoria econômica passa pelo estudo dos incentivos. A economia trata das escolhas dos indivíduos e estes respondem invariavelmente as condições do ambiente em que estão inseridos incluindo aí os incentivos que lhe são oferecidos.

O proprietário de um terreno vazio possui diversas opções do que fazer com sua propriedade. Porém, se o banco local cria uma linha de crédito vantajosa para se plantar abobrinha, cria-se um incentivo para o sujeito plantar abobrinha. Desta forma, os incentivos vão moldando a tomada de decisões dos agentes e, de um modo geral, a economia como um todo.

No entanto, muitas leis e decisões que determinam nosso ambiente geram incentivos distorcidos e que usualmente acabam criando efeitos contrários daqueles inicialmente planejados. Qual seria, por exemplo, o incentivo torto escondido por trás de uma lei que nos obriga a usar o cinto de segurança? Como o próprio nome já diz, o cinto nos traz segurança. Pois bem, se eu dirijo com maior segurança, eu tenho o incentivo de chegar mais rápido aos lugares. Aumento, então, a velocidade com que dirijo, pois estou mais seguro do que antes. Como todos estão sujeitos ao mesmo incentivo, todos passarão a correr mais. O resultado disso só pode ser o aumento do número de acidentes nas estradas.

A obrigatoriedade do cinto, de fato, diminui o número de mortes por acidente, mas ao mesmo tempo faz aumentar o número total de acidentes. O número absoluto de mortes, no final, acaba sendo igual, ou até maior, do que o de antes da obrigatoriedade do cinto.

Casos como este existem aos montes em nosso dia a dia. A descoberta de um método contraceptivo mais eficiente que os atuais diminuiria os casos de gravidez indesejada? É duvidoso. Com o sentimento de estarem mais seguros contra uma gravidez indesejada, os casais teriam o incentivo de transarem mais vezes (ou um maior número de casais passaria a sentir seguro o suficiente para começar a transar). O novo método contraceptivo diminui as chances de gravidez por relação sexual, mas ao mesmo tempo a freqüência destas relações aumenta. O resultado é, no mínimo, o número de casos de gravidez indesejada continuar os mesmos de anteriormente.

Este problema está relacionado ao que os economistas chamam de risco moral (“moral hazard”). O risco moral existe porque as pessoas reagem de forma diferente do normalmente esperado quando elas se deparam com situações e incentivos diferentes. É isto que explica, por exemplo, o fato das seguradoras estabelecerem franquias e bônus nos seguros de automóvel. A franquia funciona como um incentivo para os motoristas não descuidarem de seus veículos que já estão assegurados contra danos.

O VPL nosso de cada dia

Coluna Infomoney 07 de Dezembro de 2007

VPL: valor presente líquido. Trata-se do critério de decisão de investimento mais utilizado pelas empresas para a seleção de projetos. O motivo de sua popularidade é simples, ele é o melhor critério que existe.

O VPL desbanca outros critérios tradicionais como TIR, payback e custo/benefício, pois com ele tem-se a garantia de que, se o projeto for aceito, ele agregará valor à empresa. Vejamos como isso é sempre verdade.

Para se chegar ao VPL de um projeto basta descontar seu fluxo de caixa por uma taxa de desconto equivalente ao custo de capital da empresa e subtrair o aporte inicial de recursos necessário para o início do projeto.

Portanto, se houver sobra de caixa, o valor da empresa será o valor de todo seu capital mais o caixa ou a soma do capital com o valor presente do projeto no qual aquele caixa será investido.

Se esse valor presente for superior ao montante do caixa, o projeto agregará valor à empresa. Então, a regra de decisão do VPL é simples: aprovar todo projeto que possuir VPL>0.

Este é o problema com que uma típica empresa se defronta quando há sobra de caixa. Investir em novos projetos usando este critério de decisão ou distribuir esse dinheiro aos acionistas para eles por si só decidirem onde investir?

E como seria a aplicação do VPL em nosso dia-a-dia? Fora do ambiente corporativo, a utilização deste critério de decisão nos leva a conclusões interessantes. Sem considerar as aplicações ao extremo - o premio Nobel Gary Becker, num exemplo clássico dos entusiastas do VPL, diz que um suicida nada mais é que um sujeito cujo valor presente líquido de sua utilidade futura é negativo! - o VPL pode ser útil nas finanças pessoais, levando-nos a ver nossas decisões de investimento pessoal de uma maneira alternativa. Vejamos:

Uma das variáveis-chave da fórmula acima é a taxa de desconto (custo de oportunidade do capital). No caso do investidor pessoa física, esse custo de oportunidade é o custo de se carregar dinheiro, ou seja, a taxa livre de risco da economia.
No Brasil, seria a taxa do CDI. Suponhamos que esse investidor decida aplicar todos os seus recursos, por 6 meses, em um fundo que busque a rentabilidade do CDI ou em títulos públicos remunerados por essa mesma taxa.

O VPL seria zero e o investidor não estaria agregando valor a seu estoque de riqueza frente a possíveis outras oportunidades disponíveis no mercado. De certa forma, sob essa ótica, aplicar em fundos cujo retorno esperado equivale ao próprio custo de oportunidade seria a forma elegante (ou menos burra) de se guardar dinheiro debaixo do colchão.

Ou seja, quem aplica no CDI, hoje, no Brasil está perdendo oportunidades de agregar valor a seu portfólio. A taxa do CDI não acompanha eventuais ganhos de produtividade da economia.

A saída, portanto, seria buscar aplicações que captem esses ganhos do crescimento econômico. À disposição hoje, para citar dois exemplos desse tipo de aplicação, estão as ações e a abertura de um negócio próprio.